王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过(guò)的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基(jī)金持(chí)仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，说明了过(guò)去半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力(l硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗ì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合(hé)理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报(bào)告。

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