主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。其二是(shì)今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列(liè)新增降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)持续改(gǎi)善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期(qī)社(shè)保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大(dà)力(lì)度(dù)的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利(lì)润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下(xià)降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东>

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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