文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问(wèn)题其实(shí)来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同(tóng)时(shí)从投资项(xiàng)目(mù)中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到(dào)了创投(tóu)企业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务(wù)提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平(píng)的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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