平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百建军是哪一年分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家(jiā)庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯(hāng)实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增(zēng)地方债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方(fāng)债额度(dù)，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　建军是哪一年贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年建军是哪一年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来(lái)多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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