文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的(de)问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并不(bù)是(shì)他自己的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从(cóng)投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得(dé)多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居(jū)民(mín)和(hé)企业的广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企业(yè)可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了(le)时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络用户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务(wù)也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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