来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收益(yì)在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计(jì)存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什(shén)么(me)形式(shì)流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经(jīng)济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐(z硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写hú)步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到(dào)房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

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　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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