王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　RO敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思E稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多(duō)数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其他类(lèi)似(shì)考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看(kàn)，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入(rù)新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的研究报(bào)告。

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