王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例rong>

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了(le)足足(zú)半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平(píng)时关注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末(mò)，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他(tā)们的资(zī)金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预(yù)期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金，买(mǎi)入了倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的(de)迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例不构成(chéng)任何投(tóu)资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。