王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半年时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的(de)银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确(què)新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标(biāo)机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银(yín)行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一(yī)些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于(yú)净息差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业(yè)需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我们对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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