文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的(de)案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了较大支(zhī)持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临(lín)内需不(bù)足的情(qíng)况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为(wèi)非金融(róng)资(zī)产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价(jià)格(gé)的低迷制(zhì)约了(le)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或(huò)将边际(jì)退坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格shè)立(lì)的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及(jí)预期。

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