平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达克指数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗p>

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升(shēng)。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价格(gé)均可(美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

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