核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开始回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩，未来关(guān)注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋(qū)势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文(wén)中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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