文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月(yuè)末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅(fú)度(dù)加大，建议(yì)投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR0半夜被C醒是一种什么样的感受01与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下(xià)，货币工(gōng)具力度(dù)可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了(le)一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对(duì)于(yú)未来一(yī)个月(yuè)内(nèi)资金价格上(shàng半夜被C醒是一种什么样的感受)行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jì半夜被C醒是一种什么样的感受n)，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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