核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出(chū)去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)和社融数据(jù)较(jiào)一(yī)季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以关(guān)注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部(bù)分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌