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　　文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过适(shì)时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发(fā)达经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的(de)机(jī)会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初的(de)财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的(de)限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严格按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看(kàn)，中国居民的(de)资产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融(róng)资(zī)产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即将公布(bù)的(de)4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬(tái)升(shēng)之后，企(qǐ)业部门(mén)今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中(zhōng)心之一，而(ér)一季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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