《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对(duì)一(yī)季报(bào)定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。<府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀/p>

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输(shū)、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀trong>第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部(bù)分银(yín)行的理财(cái)规模(mó)变化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助(zhù)于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权(quán)益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观(guān)察各家(jiā)分析(xī)师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基(jī)本(běn)面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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