文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的(de)商(shāng)业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是(shì)地(dì)产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线广告(gào)和(hé)云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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