主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等(děng)均(jūn)回(huí)升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑(chēng)，<骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差strong>但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，加(jiā)之今年(nián)未再新增更(gèng)大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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