王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的(de)股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本2020分米等于多少米 20分米等于多少厘米分米等于多少米 20分米等于多少厘米利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的决策(cè)，这不是他(tā)们(men)的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的(de)时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半(bàn)年的(de)银行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额(é)1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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