《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的(de)基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个完整的(de)系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力(lì)资源重点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思(shù)的关键。技(jì)术(shù)创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下，如何(hé)让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋(qū)缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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