主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对(duì)于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而(ér)国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临(lín)的(de)是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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