来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要(yào)差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿(ná)这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述货币的(de)创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造(zào)速度其实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在(zài)经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一(yī)。截至今其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花(hu其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音ā)钱(qián)”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货(huò)币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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