平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(ku保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次ǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融(róng)增速(sù)也应(yīng)足够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力(lì)、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达剩余批(pī)次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的(de)规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的(de)是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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