核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智(zhì)能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105173.png">

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的(de)科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报(bào)告(gào)提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也(yě)主要来自(zì)低估值的(de)国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游(yóu)硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提(tí)出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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