来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià本初是谁)行，但(dàn)依然处(chù)于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(sh本初是谁èn)至其它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以本初是谁进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来(lái)观(guān)察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随(suí)着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的(de)存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数(shù)据(jù)测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结构也能够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是(shì)信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的货币(bì)量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端(duān)的(de)回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个(gè)系(xì)统性的(de)工程。

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