《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新出(chū)台(tái)的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决(jué)定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确(què)的(de)：政策关(guān)注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国(guó)常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各(gè)方面(miàn)需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需(xū)求也(yě)主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策(cè)的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周(zhōu)期(qī)与消(xiāo)费行业(yè)，是战(zhàn)术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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