核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好业和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科(kē)技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指数(shù)表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出(chū)“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原(yuán)因(yīn)则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期(qī)基本(běn)面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是(shì)目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文(wén)中提(tí)出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制(zhì)支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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