文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预(yù)期受到了(le)一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年(nián)居民杠杆(gān)预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需(xū)不足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于全社会(huì)固(gù)定(dìng)资产投资的(de)增(zēng)速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

赓续前行是什么意思，赓续前进的意思>　　

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们(men)的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出的一(yī)个非常(cháng)规(guī)财(cái)政工具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额(é)空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一季(jì)度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，累计使(s赓续前行是什么意思，赓续前进的意思hǐ)用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性较低。

　　

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力(lì)度赓续前行是什么意思，赓续前进的意思不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

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