平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，市场(chǎng)将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等(děng)多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机而下挫的(de)国际(jì)油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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