《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提(tí)出了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主(zhǔ)线之外(wài)，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期(qī)盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于(yú)前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历(lì)了过(guò)去(qù)几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的(de)是(shì)什么(me)样(yàng)的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的(de)诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

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　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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