《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市(shì)场开始调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来(lái)是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大(dà)的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的(de)配置(zhì)主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不(bù)会(huì)再走老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承(chéng)载民(mín)族未(wèi)来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内邵阳学院是几本大学外部约束(shù)的(de)关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以邵阳学院是几本大学(yǐ)人工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政策(cè)力(lì)度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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