核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看(kàn)，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的(de)持(chí)续回(huí)升一般指(zhǐ)向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的(de)供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负(fù)债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门(mén)预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续(xù)改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了(le)次年的部(bù)分专项(xiàng)债务(wù)新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移(yí)。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步(bù)增(zēng)强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门(mén)的(de)转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的(de)相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生收缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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