文丨明(míng)明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币政策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行(xíng)间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会(huì)导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市(shì)场上对于(yú)未来(lái)一个(gè)月(yuè)内资(zī)金(jīn)价(jià)格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌strong>

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资(zī53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌)金融出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。