《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内重要的理(lǐ)由是根(gēn)据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行(xíng)情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确(què)的(de)：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一(yī)个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要(yào)重点支(zhī)持(chí)和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一(yī)个重点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是(shì)不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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