“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出(chū)现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国1亿等于多少万企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还是融(róng)资等(děng)各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大(dà)多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(1亿等于多少万huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类企业就(jiù)符合(hé)“最(zuì)后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也(yě)主要(yào)集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如(rú)果超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过(guò)于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业(yè)的(de)复苏速度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司(sī)的(de)扩(kuò)张速度与净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比民(mín)营(yíng)房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。1亿等于多少万

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据(jù)一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多(duō)维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩(jì)的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时(shí)代(dài)，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于(yú)上市(shì)公司(sī)股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的(de)十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的(de)天(tiān)下(xià)，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派(pài)基金(jīn)经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是(shì)归(guī)母(mǔ)净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)，其(qí)也(yě)成(chéng)为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的绿城(chéng)服务(wù)为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三(sān)轮合同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物(wù)业(yè)公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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