平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持还是(shì)比(bǐ)较有力的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗)和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模较去年(nián)同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地(dì)方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，且提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去(qù)年(nián)同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的(de)规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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