来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货(huò)币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的(de)商品，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财(cái)、货币(bì)及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速(sù)度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计局(jú)居民收支调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份第(dì)二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来(lái)看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少仅是(shì)平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的(de)关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能(néng)好起来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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