王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银(yín)行股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意(yì)出手了(le)。由于银行(xíng)盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么(me)这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在(zài)某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不会因(yīn)为(w说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用èi)股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金(jīn)参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　<说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用img alt="【随笔】是谁在买(mǎi)银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075429211.jpg">

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半(bàn)年(nián)的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大(dà)行(xíng)承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回(huí)归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利(lì)能(néng)力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入(rù)高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建议(yì)，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们(men)的研究报告(gào)。

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