摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来期因(yīn)局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080347534.png">

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预(yù)期的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融(róng)的(de)主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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