平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn两斤大概有多重参照物，2斤有多重？)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难降息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比两斤大概有多重参照物，2斤有多重？(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国际能(néng)源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预(yù)期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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