平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创下的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；<夷洲今是何地，夷洲是哪里strong>2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的(de)总(zǒng)体规(guī)模(mó)与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批次(cì)的(de)新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的(de)地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增夷洲今是何地，夷洲是哪里强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费的(de)规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关(guān)的(de)高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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