《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会(huì)，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再(zài)回(huí)到(dào)短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社(shè)融(róng)信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还(hái)房贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱<投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁/strong>的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下(xià)降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和(hé)结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩(jì)变化是一个(gè)相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。