摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显币值是什么意思，硬币的币值是什么意思转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资(zī)略高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，20币值是什么意思，硬币的币值是什么意思19和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测(cè)算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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