平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由(yó甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的u)于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bà甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的n)年，当基数效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)，美国(guó)中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险将进(jìn)一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速(sù)维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方(fāng)因素加持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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