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邕包含南宁六县吗邕包含武鸣区吗下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数据

　　平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％邕包含南宁六县吗邕包含武鸣区吗trong>。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价(jià)格(gé)回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì邕包含南宁六县吗邕包含武鸣区吗)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收(shōu)入和(hé)财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压(yā)力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的(de)底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。