摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗p>

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-217美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗0亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和(hé)就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业(yè)和(hé)非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维(wéi)持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流(liú)动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性(xìng)维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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