平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度(dù)美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费(fèi)预期(qī)改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给(gěi)压(yā)力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和(hé)价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫(cuò)的(de)国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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