核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的(de)力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连续(xù)回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依然(rán)偏弱，名(míng)义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济(jì)内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同(tóng)发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动(dòng)能的(de)边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受(shòu)制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负(fù)债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企(qǐ)业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年(nián)政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末(mò)提(tí)前下达了(le)次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居(jū)民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策(cè)利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结(jié)余(yú)资(zī)金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民(mín)预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是(shì)社融增速趋(qū)势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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