《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点(diǎn)是大(dà)概率市(shì)场处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充分的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的(de)信息都(dōu)没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价祈使句例子英语，祈使句例子10个国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比祈使句例子英语，祈使句例子10个位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要(yào)出口国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可(kě)能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与前(qián)段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏(piān)祈使句例子英语，祈使句例子10个弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌(diē)和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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