核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依赖于(yú)持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预(yù)期和负(fù)债强度(dù)，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(l滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址e)下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现(xiàn)改善态(tài)势，但进入(rù)4月后(hòu)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也(yě)均(jūn)在前一年度(dù)末提前(qián)下达了次(cì)年的(de)部(bù)分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利(lì)率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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